英国百年资管巨头柏基投资（Baillie Gifford）早期投资阿里巴巴、美团，陪跑特斯拉十几年，其从中国互联网时代分享了巨大的增长红利。截至去年底，柏基投资在全球管理规模近1.8万亿元人民币。

(资料图)

看好中国市场投资机会，柏基投资2008年发行了第一支中国基金，并于2019年在上海设立办公室，目前投资了100多家中国企业。柏基投资合伙人Tim Garratt日前接受中国基金报记者专访时表示，中国的创新精神令人激动，他强调柏基投资要寻找少数卓越的企业并长期持有。

在全球市场，Tim Garratt认为，部分新型制药公司拥有颠覆关于“新药研发”认知的能力，部分互联网公司最终会趋近“基础设施”，能源转型会带来指数级的机会，另外，AI（人工智能）目前并没有明确答案。

在选择公司时，Tim Garratt表示，是否拥有卓越的领导是柏基投资重要考察项目，而正如特斯拉的价值远远超过马斯克个人，公司的文化、治理结构也是创新能力和执行能力的重要来源。

以下与大家分享Tim Garratt访谈中的精彩观点。

1、我们从部分互联网公司中实现了很不错的投资收益。但是，期待未来10年，它们像过去10年一样高速成长是非常冒险的假设。部分公司可能会趋近基础设施类企业。

2、部分新型制药公司的潜力远未被市场认识到。这种估值上的错配让我们非常欣喜。

3、我们要问的问题，不是现在什么在“增长”，而是世界在发生什么“变化”？目前令我们感到兴奋的“变化”，有数字化、能源转型等。

4、股票市场的短期回报是非常扭曲的，我们需要试着找出未来的“大赢家”，他们以一种非常长期的方式行事，为未来投资。

5、长期回报最好的公司，也是最不稳定的。换句话说，波动性是长期投资者的朋友，但只有长期持有，才能获得那些“大赢家”提供的超额回报。我们能够为这类公司提供“耐心”的资本。

6、柏基投资没有年度增长目标，我们从不谈论资产管理规模增长或类似的事情。我们所关心的是，有真正的长期计划，并做好真正的投资。柏基投资的信念是，如果我们代表客户做好投资，那么其他一切都会自行解决。

7、特斯拉重塑了汽车制造的方式，在每一个要素方面，它们都回到了第一性原则。

8、我们想要去寻找的公司是，既有远见又有执行能力的公司，创始人心中有一个远大的蓝图和愿景，而不只是做一些小生意。

9、我们认为在投资行业中，大量的人已经减少了对科学的、狭窄的数学建模的投资，因为现实世界更复杂，做投资还要讨论社会学、创新能力和城市发展等。

10、我们尝试将大量的基础研究报告上传给ChatGPT，它可以非常迅速地提取一些共同的结论，我们可以认为这是市场关于某只股票的共识。然后我们通过自主研究，以获得与市场共识不同的新的见解。

11、能源转型带来的机遇是指数级的，它会影响全球每一家公司。

部分互联网公司最终会趋近“基础设施”

中国基金报记者：如同“羊毛衫”遇热水浸泡会缩水变形，高通胀环境下“部分科技公司的估值”大幅缩水。例如，柏基投资组合中的阿里巴巴和莫德纳在疫情结束至今经历了显著的估值下调。尽管目前美联储加息渐近尾声，但是部分机构认为美国利率水平很难回去，资本市场需适应资金成本高企的新常态。高通胀“热水”是否还会继续“折磨”科技股？

Tim Garratt：的确，柏基投资组合中的部分科技股估值大幅缩水。我们倾向于分类来讨论。例如，莫德纳的情况和阿里巴巴等互联网公司的情况非常不同。互联网公司面对的问题是竞争和行业的监管问题。五六年前，我们在部分互联网公司上的仓位比现在重很多。作为长期投资者，我们从这些股票上实现了很不错的投资收益。但是，坦白说，如果假设未来10年此类互联网公司能提供的回报与10年前类似，这是一个非常冒险的假设。这就意味着，我们可能要对部分业务进行大胆预设，例如云服务。部分互联网巨头未来可能会更接近基础设施公司。我认为市场目前是接受这一定位的。正是基于这种认识，市场对此类公司估值进行了调整。

对于柏基投资来说，我们寻找的是股价可以增长5倍甚至更多的公司。毫无疑问，中国互联网公司依然会在中国的经济生活中扮演重要角色，但是它们还是不是少数拥有超级增长潜力的“异类”，这些巨头是否还能满足我们的增长需求，这是需要思考的。

新型制药公司的潜力远未被市场认识到

中国基金报记者：同样估值大缩水，莫德纳与互联网公司的情况相比如何？

【日前，莫德纳发表2023年二季度财报表示，考虑到COVID-19的季节性特点，第二季度销售达到了预期目标。美国商业团队取得显著进展，他们已经为2023年秋季签订了新合同。莫德纳正朝着在2023年实现60亿到80亿美元的销售目标稳步前进，具体取决于美国的COVID-19疫苗接种率。】

Tim Garratt：莫德纳的情况与阿里巴巴不大相同。市场定价反映的可能是如下情况：疫情期间它的股价飙升，现在疫情结束了，于是投资者认为今年莫德纳不可能像疫情期间一样业绩惊人。COVID-19相关的营收会断崖式下跌。这一点我们同意，但是我们与市场观点存在较大差异之处在于：本质上莫德纳是一个科技型公司，它拥有在各个领域研发新的治疗方案的能力。利用机器学习平台，它可以非常快地调整自己。这一能力被市场低估了。公司潜在的成长性和估值异常地背离。

市场大幅抛售这只股票的背后可能是医药研究员的惯性思维。

他们是在对传统制药公司建模的过程中成长起来的。他们关心新药研发的临床试验过程，销售激励以及如何将其转化为利润等问题。通过对这些问题的定量分析来给医药公司估值。但是问题是莫德纳并不是传统的医药公司，也不是传统的化学公司。相反，它是一家科技公司或者计算公司。它的利润和回报与软件公司有相似之处。拿这个模型来套莫德纳有点像以传统汽车公司的模型来套用特斯拉，搞错了公司的业务本质。

中国基金报记者：如果市场利率水平长期处于较高水平，这对于莫德纳这样的公司会产生什么影响？

Tim Garratt：这的确是在当前投资必须考虑的问题。好消息是，我们投资的大多数公司的财务状况在高利率环境下，受到的影响非常有限。在这个阶段，要考察一家公司的财务弹性，仅仅看收入增长是不够的，投资者还需要看现金流生成潜力。在过去的10到20年的一个廉价资本的时代，许多公司一直在用廉价的债务回购股票，而不是投资于自己的业务。当融资成本上升，这种“玩法”不再奏效。这样一来，真正有创造力的公司就能与那些通过回购推高股价的公司区分开来。前者具有强大的现金流生成能力，后者尽管一直努力让股价看起来漂亮，但是他们业务并没有获得有机增长。我们希望组合中的公司进行长期投资，即便融资成本上升也不要削减研发，削减投资。

关注“变化”、寻找未来大赢家

为优秀公司提供“耐心”的资本

中国基金报记者：作为一家着眼于中长期的成长股投资机构，柏基投资的投资方法论是怎么样的？如何看待市场的波动？

Tim Garratt：首先，柏基投资已经投资了110多年。我们问的问题不是现在哪些公司在“增长”，而是在投资者、技术和科学变化的背景下，世界在发生什么“变化”。我们认为“变化”为企业的发展提供了巨大的机会。目前令我们感到兴奋的“变化”包括医疗健康行业的数字化、能源转型等。

与很多人想的不同，经济增长并不是创新的必要条件。事实上，很多时候当经济陷入困境时，巨变才会产生。19世纪70年代大萧条期间，第一次世界大战后，创新的速度在加快，因为当时变革确实势在必行。这印证了经济增长不是创新必要条件这一判断。

其次，作为选股型选手，我们认为，股市的回报是由极少数公司推动的。相关分析显示，在过往30年里，全球只有大约5%的公司推动了所有资本市场价值创造。因此，股票市场的回报是非常不均衡的。在当前环境中，我们认为市场回报将愈发集中。因此作为选股型选手，我们需要非常有选择性，需要试着找出未来的“大赢家”。

我们认为，“大赢家”具备如下特征：他们以一种非常长期的方式做事，为未来投资。为了利用长期优势，他们有时会牺牲短期盈利能力。创始人或者非常稳定的长期股东在企业内部通常拥有较多股权。但是值得注意的是，即便是最好的公司，他们的回报也是不稳定的。

换句话说，波动性是一件好事。波动性是长期投资者的朋友。而只有长期持有，才能最终遇到那些“大赢家”。因为柏基投资的客户也是长期的，所以我们能够为这类公司提供“耐心”的资本。

中国基金报记者：“耐心”资本对长期投资者来说至关重要，但“耐心”有程度之分。比如在亚洲，5年期的资本就是耐心资本，但在欧洲，10年甚至更长期限的资本才是耐心资本。那么，柏基投资是否应该调整投资策略，以适应客户不同程度的“耐心”？

Tim Garratt：总体而言，股票市场在过去5年中变得缺乏“耐心”，发达市场的股票的平均持有期都从几年缩短到不到6个月。这是为什么？这是因为我们市场中有很多市场参与者需要交易活动，比如投资银行、投资顾问和经纪人。他们需要想要赚取佣金。所以，我认为很多系统性的问题阻碍了“耐心”资本发挥作用。

目前来看，亚洲资本市场的期限往往较短，我认为，这无助于提高资本效率。长期来看，这也使得“耐心”资本在这样的市场跑赢可能性变得更大。对于长期投资者来说，这是一个很好的竞技场。有很多证据表明，拥有更多长期股东的公司会产生更高的资本回报率。

非上市公司可以选择他们的股东，我觉得，现在越来越多的公司认识到它们需要“耐心”的资本。记得2019年我们与马云交谈，他说看重柏基投资的原因是，我们没有在低点清空阿里巴巴的股票，尽管阿里巴巴在IPO后股价一度减半。之后，阿里巴巴把我们推荐给下一代公司，这是我们成为蔚来汽车股东的契机。后者也需要“耐心”的资本。现在蔚来也成了上市公司。正是因为“耐心”，柏基投资才可以更早地接触到这些公司，了解它们的文化。“耐心”资本的好处适用于任何市场，我们不会为了短期市场的表现而调整投资期限。

柏基投资每个持有股权的人都在企业中全职工作，我们没有外部股东。我们认为，外部股东会给我们施加压力，催促我们增加资产管理规模。柏基投资没有年度增长目标，我们从不谈论短期资产管理规模增长或类似的事情。我们所关心的是，我们是否拥有真正的长期计划。

特斯拉重新设计如何制造汽车

寻找有远见且有执行力的公司

中国基金报记者：柏基投资是特斯拉的大股东。在新能源汽车全面竞争的时代，你们怎么看待当前的电动车赛道？如何辨别最有望胜出的电动车厂商？

Tim Garratt：柏基投资持有特斯拉的股票超过10年。当初我们买进特斯拉的股票时，它们每年只生产7000辆汽车，但是去年它们生产大约130万辆。我们一直相信电动化的长期愿景。眼下，这一愿景正在成为现实。

什么是特斯拉的竞争优势？它们都回到了第一性原理，特斯拉重新定义了如何制造汽车，重新设计汽车制造方式的每一个要素。

特斯拉的供应链是垂直整合的。

特斯拉基本上自己制造了大部分组件，包括芯片。与之形成对照，大多数传统车企将所有东西都外包了。垂直整合至关重要。当许多其他西方制造商陷入困境时，特斯拉能够继续提高产量，因为它们可以找到任何芯片。供应链垂直整合的优越性显示出来。

尽管我们无法预见供应链的破坏问题，但是结构性优势很重要。特斯拉可以在它们的汽车上共享更多的零件。产业链垂直整合后，特斯拉可以在各个环节创新以提高效率。这给了它们一个与传统汽车公司完全不同的回报结构。一家西方汽车制造商的汽车运营利润率，通常为中等个位数，但特斯拉的利润率高达20%。更高的利润率意味着如果遭遇价格战，他们会有更多的降价空间。

我们认为特拉斯面临着来自中国车企的激烈竞争。不过，特斯拉的市场在全世界，欧美市场是它们真正具有结构性优势的地方。比如特斯拉将一些新技术投入自己的工厂，改变生产工艺，它尝试了固定能量存储的方式，并做了一些非常有趣的尝试。

中国基金报记者：你认为马斯克是一个好的领导者吗？

Tim Garratt：不少伟大公司的创始人比如史蒂夫·乔布斯都有点疯狂，但我们必须支持他们，因为很多的创新是由特立独行的人推动的。至于如何将这种特立独行转化为良好的领导力，这不仅关系到个人，还关系到更广泛的治理机制、生态系统。

举个例子，柏基投资有位同事去年在特斯拉的一个制造工厂调研，他与一位从另一家大型科技公司加入的人交谈。那个人说，他在上一家公司10年才见过一次老板（CEO）。但在特斯拉，马斯克每周都会问他问题，直击真正工程核心。所以我知道，即使有些人说马斯克有很多分心的事情，比如Twitter和Space X，但是他仍然在很大程度上参与了IT系统设计等等，而且他很投入。马斯克需要在特斯拉工作，因为他将个人财富与企业捆绑在一起。

世界上没有一家公司是完美的，总会有一些治理问题需要解决。持有一家公司的股票10年与持有股票1个月的投资机构，需要判断的东西是不一样的。我们想要去寻找的公司是既有远见又有执行能力的公司。卓越的公司往往有与众不同的举措，比如特斯拉在做供应链整合，就像亚马逊早些时候推出自己的配送系统以及Prime会员服务一样。这些尝试展示了创始人心中有一个远大的蓝图和愿景，而不只是做一些小生意，赚些“小钱”。他们在获得“耐心”资本后，获得了将这些愿景付诸行动的财力，赢得了将“愿景”变为现实的必要条件。

AI方面并没有明确答案

确保我们不被市场共识限制和干扰

中国基金报记者：今年ChatGPT一直是全球热议的话题，你对这块的投资机会怎么看？如何看待AI在商业化、产品化、实用化等方面的前景？

Tim Garratt：机器学习会影响世界上每一家公司。

我们在过去七八年里一直在思考机器学习问题。现在有很多资本进入AI领域。微软投资了ChatGPT，百度、阿里巴巴等也在做这方面的投资。每个人都试图开发生成式人工智能。这里面也会有些炒作。我们发现一个非常有趣的议题，即这里的最大受益者是谁，谁又会受损。我认为很多视频或硬科技公司可能是受益者。对于那些参与数据处理的公司来说，比如云计算公司，人工智能的发展对他们意味着什么。如果未来大量的白领劳动力是自动化的，这对企业软件公司的目标市场意味着什么。或许未来这样的公司可能会缩小。

想象一下，机器学习可以为我做一首歌，制作一部电影。这对相应的产业意味着什么。这些问题，目前我们还没有明确的答案。我们需要保持非常开放的心态，尽管市场会一直试图给出一个明确的答案。

我们与世界各地的大学建立了联系，例如剑桥大学和牛津大学，以及中国的几所大学，它们不仅关注机器学习技术，还关注相关的道德规范，还有像工业自动化和计算机视觉之类的东西。通过与学界保持联系，我们获得了前瞻地观察事态进展的途径。

中国基金报记者：柏基投资在投资中使用人工智能吗？

Tim Garratt：一定程度上，我们在使用ChatGPT。例如，我们将大量的基础研究报告，上传给ChatGPT，它可以非常迅速地提取共同的结论。我们可以认为这是市场关于某只股票的共识。然后通过自主研究，我们可以看怎么获得与市场共识不同的认识。但我们也需要意识到这些工具的局限性。

我们认为，未来世界上最好的投资者可能是计算机和人类的结合。这适用于所有行业。就市场交易的方式而言，算法交易可能使市场短期比以往任何时候都更加有效，这对我们来说是令人兴奋的，因为长期投资的价值将更加凸显。

能源转型会带来指数级的机会

中国基金报：柏基投资如何看待能源转型？

Tim Garratt：能源转型带来的机会是指数级别的。我们在观察、研究这一巨大的课题，思考哪个环节会产生价值。能源转型在很多市场已经处于绝对主导的地位。无论是俄乌冲突还是其它的地缘政治等等，这些因素都令能源安全日益受到重视。美国的通胀削减法案，其中一半关乎能源。

变化正在发生。

在美国，即便是在历史上相当抗拒“能源转型”的州，比如德克萨斯州，我们也开始看到了一些变化。

能源转型关系到全球的每一家公司，即使是奢侈品公司也会明白，在可持续发展方面处于领先地位，将有助于品牌。

当然不同市场、不同企业的应对方法有很大的差别。举例来说，传统能源巨头是如何应对的呢？大多数在“能源转型”呼声中照旧生活，忽略它。与此同时，一些“漂绿”的行为正在发生。但是在欧洲有一些公司确实积极地转向可再生能源。整体而言传统能源巨头面临巨大的挑战，它们中少数可能拥有转型的强大意志力，但是实施的难度非常大。

能源转型将改变整个资本市场的逻辑。例如，公用设施公司一般被认为是安全的投资。但是基于传统能源的公用设施公司，正面临能源转型带来的巨大挑战。当越来越多的人转向新型能源时，传统能源的成本将大幅上升。因此这些公用事业公司面临死亡螺旋。他们不像看起来那么安全。

延续这个逻辑，能源转型将对城市基础设施产生非常有趣的影响。如果由于能源成本下降，每个人都能在20分钟内吃上一顿由自主无人机送来的饭，它对食品集中生产等意味着什么。这是我们正在思考的问题，也是所有投资者都需要思考的问题。如果一家公司对每吨碳价上涨100美元对企业的长期影响一无所知，那么这家企业肯定没有长期布局的思维。

投资涉及社会学、创新等复杂内容

中国基金报记者：你来自一个非典型的背景，你的航空工程的训练如何影响你的投资？

Tim Garratt：当我在学校时，我不认为自己最终会做投资，当然也没有完全排除这种可能。空气动力学适用于我们生活的方方面面，它不只是涉及飞机，还涉及汽车，也适用于建筑等。我认为，各种科学和技术学科都有着非常广泛的应用。我在实验室里做了很多非常具体和细节的工作。我意识到如果要把一项大学里的研究商业化，需要对周围环境有更广泛的尊重。所以，之后我去学习了更多东西。

在工程领域，有两种工程师。有些工程师爱上了他们的模型，他们过于专注于自己的模型，忽视了其他可供选择的道路。即使有些模型所成立的假设条件在多数条件下并不能成立，只要有大量的数据，这类工程师也会给予它们信任。另外一些工程师使用他们的模型作为输入工具，他们有自己的设计理念，并将他们所做的与其他人的理念相结合。

有人认为投资是一门关于数字的学科，也有人更多地把它当作一门艺术而不是一门科学。我们柏基投资兼顾投资科学与艺术的特征。有些人说，在柏基，我们更多地使用Word办公软件，而不是Excel办公软件。也即，我们非常重视投资“艺术”的部分。但这并不意味着柏基投资不做数字建模。我们也有非常严谨的模型，也使用投资银行的模型。

但是，我们必须明确的是，有些投资流程是不能建模的。例如，如果试图评估企业文化，就不能建模。在投资行业中，大量的人已经减少了对科学的、具体的数学建模的投资。现实世界越来越更复杂，现在做投资还要讨论社会学、创新能力和城市发展等。

本文源自：中国基金报